Futures

Futures  : les bases en deux mots

Il est parfois déroutant de constater que le comportement des Futures marque une nette différence avec celui du sous-jacent. Avec quelques éléments basiques, il est possible d’y voir un peu plus clair et, pour ceux qui tradent les Futures, de mieux les comprendre.

D’abord, c’est quoi un Future ?

Un Future est un contrat dont la principale caractéristique est de dissocier deux moments : celui de la conclusion du prix et celui où le bien est livré.

Prenons l’exemple d’un sidérurgiste qui fabrique des fils de cuivre et de la mine qui le fournit. Le sidérurgiste souhaite se garantir contre une hausse du prix du cuivre que la mine va lui livrer dans 3 mois afin, à son tour, de pouvoir garantir ses prix à ses clients qu’il devra livrer, après fabrication, disons dans 4 mois. Parallèlement, la mine souhaite pouvoir se garantir contre la baisse du prix du cuivre qu’elle va livrer dans 3 mois afin d’être sûre de couvrir ses frais qu’elle devra payer dans le mois suivant.

Les deux partenaires ont donc des besoins identiques mais symétriques : ils vont donc conclure un Future par lequel l’un s’engage à livrer le cuivre dans la quantité prévue aujourd’hui et l’autre à en payer le prix conclu aujourd’hui. Le sidérurgiste va acheter le Future car il s’est engagé à acheter le sous-jacent (le cuivre) et la mine va vendre le Future parce qu’elle s’est engagée à vendre le sous‑jacent. C’est une vente à dénouement différée.

Le cuivre n’est qu’un exemple d’un principe qui peut s’appliquer à d’autres biens matériels mais aussi à des biens immatériels. La notion de « bien » est même largement dépassée puisque les Futures peuvent s’appliquer à des « choses » qui n’ont pas de valeur intrinsèque comme un indice, une météo, une volatilité, etc. Il n’y a pas vraiment de limite.

Les Futures sur indices

Les Futures ont deux valeurs possibles : l’une est pratique puisque c’est le cours du Future coté sur le marché tel qu’il résulte de l’offre et de la demande (de Futures s’entend) et l’autre est théorique. Les deux ne peuvent pas, en principe, s’éloigner beaucoup mais voyons quand même ce qu’est cette valeur théorique.

La formule générale de calcul des Futures1 est la suivante : Futures = Sous-jacent (cash ou spot) + Coûts – Produits

On remarque tout de suite qu’il est curieux d’ajouter les coûts et d’enlever les produits. On va expliquer çà en prenant l’exemple du CAC. La formule devient :

Futures (F) = CAC (Cash) + Frais financiers (FF) – Dividendes(D)

Les frais financiers correspondent aux coûts de financement entre le moment d’achat du Future et l’échéance. Donc plus on est loin de l’échéance et plus les frais financiers sont importants. Le taux appliqué est, en principe, le taux sans risque. Cependant, l’Euribor 3 mois pour les Futures à 3 mois est le plus souvent utilisé pour les futures en euros.

Maintenant, prenons deux dates t1 et t2, avec t2 > t1. Nous achetons un Future en t1 et le revendons en t2, avec l’intention de faire une plus value bien évidemment.

Selon la formule : F1 = Cash1 + FF1 – D1 et F2 = Cash2 + FF2 – D2

Le gain réalisé sera égale à F2 – F1 = (Cash2 – Cash1) + (FF2 – FF1) – (D2 – D1)

FF1 est calculé sur la durée séparant l’achat de l’échéance et FF2 est calculé sur la durée séparant la revente de l’échéance, donc FF2 < FF1, et (FF2 – FF1) < 0. Ainsi les frais financiers vont réduire progressivement la valeur du Future avec le temps. C’est une valeur temps par analogie avec celle des options.

future

Pour les dividendes, le principe est identique mais symétrique au frais financiers. Ces dividendes correspondent aux versements qui auront lieu entre la date et l’échéance. Ainsi, D1 est le cumul des dividendes qui seront versés entre t1 et l’échéance tandis que D2 correspond au cumul des dividendes versés entre t2 et l’échéance.

Par conséquent, D2 < D1 et (D2 – D1) < 0. Les dividendes viendront ainsi augmenter la valeur du Future avec le temps.

futures

Le cours des Futures intégrant déjà les frais financiers et les dividendes, il est normal qu’il n’y en ait pas non plus sur les CFD Futures puisque ces derniers les intègrent aussi. En revanche, il est également normal qu’il y ait des frais financiers et des ajustements de dividendes sur les CFD Cash qui ne les intègrent pas. Vis-à-vis des frais financiers et des dividendes, cela revient donc au même de trader les CFD Future ou les CFD Cash. Sauf que le courtier a une plus grande « liberté » pour effectuer ses prélèvements avec les CFD Cash, alors que le cours des CFD Futures sont encadrés par les cours officiels des Futures (ceux donnés par la chambre de compensation) dont ils ne peuvent pas s’éloigner.

Ainsi, ce qui nous paraissait curieux au début, à savoir ajouter les coûts et soustraire les produits, ne l’est plus maintenant. Il est évident, mais peut-être pas inutile de l’indiquer, que lors d’un short sur un Future, toute la logique est inversée : les frais financiers en plus et les dividendes en moins.

Il existe donc deux valeurs possible pour un même Future : sa valeur de marché FM et sa valeur théorique FT.

Mais, que faire de cette valeur théorique ?

Les bases de la Base

On appelle Base, la différence entre la valeur du Future et celle du sous-jacent. Pour le CAC, cela donnera : Base (B) = Cash – F soit B = D – FF

Les cours intégrant les résultats des entreprises en continu et les dividendes les distribuant périodiquement, les deux tendent à s’annuler à chaque versement et D est proche de 0 . La Base est donc principalement constituée des FF et est, en théorie, négative.

Comme il existe deux Futures : un Future théorique FT et un Future de marché FM, il existe également deux Bases : une théorique BT = Cash – FT et une de marché BM = Cash – FM.

Qu’est-ce qui fait la différence (BT – BM) entre les deux à un instant donné ?

BT – BM = (D – D) + (FFM – FFT) = (FFM – FFT) car les dividendes sont les mêmes. Il n’y a pas de dividendes théoriques et de dividendes de marché. Et comme la durée séparant les deux futures de l’échéance est la même puisqu’on se positionne à une date donnée, la différence ne peut venir que d’un taux théorique différent du taux de marché (appelé taux implicite). Ce taux est évidemment calculable puisqu’il est la seule inconnue de l’équation : FM – FT = FFM – FFT3

On connaît FM – FT, on connaît FFT, on ne connaît pas FFM mais on connaît la durée restant à courir. Il ne reste plus que le taux implicite à trouver. Ce taux implicite est appelé le taux de repo (à prononcer « ripo » en anglais) pratiqué par les banques pour les prêts qu’elles font entre elles.

Un (tout) petit détour vers les pratiques interbancaires. Les banques se prêtent du cash à court terme sur le marché interbancaire (sorte de club privé où vous et moi ne sommes pas invités) selon deux modes :

  • Le mode « Je te fais confiance, je n’ai pas besoin de garantie (collatéral) »
  • Le mode « Je ne te fais pas confiance et je veux du collatéral ».

Lorsqu’il y a remise d’un collatéral, il y a des frais financiers sur la base du repo. Les taux pratiqués sur le marché interbancaire sont, en principe, donnés par l’Euribor, qui a justement servi à calculer la valeur théorique de notre Future. En principe, les deux devraient coïncider. Mais si le repo s’éloigne trop de l’Euribor c’est la marque d’une tension sur les marchés.

En pratique, çà donne quoi ?

Voilà ce que cela peut donner sur l’Euro Stoxx sur 3 mois en 2008. Figurent sur le graphique le Cash, le FT et le FM. Il ressort que le Cash et le FT sont proches tout au long de la période ce qui est souvent le cas, avec FT légèrement supérieur au Cash. C’est l’impact des frais financiers (FT = Cash + FFT). En revanche, le Future coté par le marché est nettement différent.

euro stoxx

Deux remarques : d’une part l’écart entre le Cash et les deux Futures diminuent avec le temps pour devenir quasi-égaux, un bon mois avant l’échéance. C’est tout simplement les bases qui diminuent avec le temps ; d’autre part, il n’échappera à personne que l’écart entre le Cash et BM, plus conséquent en début de période, n’est pas constant.

Le dernier schéma illustre l’évolution des deux bases BM et BT qui diminuent régulièrement avec le temps jusqu’à la valeur 0. BT (négative ici, donc normale ) présente une évolution régulière tandis que BM est nettement différente : elle est à la fois positive (donc anormale) et nettement plus élevée (juin 2008 = crise et le repo était très haut ).

repo

Et les Futures sur action ?

Ça n’existe pas !

Pourquoi ?

Parce qu’il n’y en a pas besoin !

On couvre un portefeuille actions contre la baisse en vendant des futures sur l’indice (le CAC par ex) et on calcule le nombre de Futures à vendre grâce au Bêta. Si une action a un Bêta de 1,5 cela signifie que l’action va varier 1,5 fois plus que le CAC (à la hausse comme à la baisse). Pour se couvrir de la baisse de ses actions il va donc falloir vendre 1,5 fois plus de Future CAC que la valeur du portefeuille, aux arrondis près. Par ex : si le portefeuille actions vaut 100 k€, il faudra vendre pour 150 k€ de Future CAC. Si le CAC est à 4000 points, le Future vaudra 40.000€ et 4 Futures feront 160 k€. En vendant 4 Futures la couverture sera par excès de 10.000€.

S’il y a plusieurs actions dans le portefeuille, il faudra d’abord calculer un Bêta du portefeuille, qui sera la moyenne pondérée des Bêtas de chaque ligne, puis couvrir le portefeuille comme ci-dessus.

Et dans la pratique, on fait comment ?

Les Futures, les CFD, le Cash, les trackers … au final qu’est-ce qu’il faut prendre ?

Prenons le CAC comme exemple. Pour trader cet indice il y a 4 produits :

Le Future CAC : il faut pour cela avoir un compte chez un intermédiaire qui est membre de la chambre de compensation. On négocie directement les Futures sur le marché officiel qui a l’inconvénient de ne gérer que des gros contrats. Cela nécessite un dépôt de garantie plus des appels de marge. En principe, le dépôt de garantie est rémunéré par la chambre, il y a un spread bid/offer qui peut être évité en plaçant des ordres limites, et il n’y a pas de frais financiers. Attention, à l’échéance il faut « rouler » sa position, c’est-à-dire qu’il faut dénouer sa position (avec les MV ou PV qui vont avec) puis reprendre une nouvelle position si on le souhaite. Si vous ne le faites pas, c’est la chambre qui s’en chargera. En clair, il faut avoir un gros portefeuille pour procéder ainsi.

Le CFD Future CAC : le CFD est un portail multi-produits. En conséquence, il offre un accès indirect aux Futures avec les mêmes caractéristiques qu’en direct ci-dessus : dépôt de garantie (non rémunéré) et appel de marge, roulement, spread bid/offer, pas de frais financiers etc. Surtout, grâce à la segmentation il permet de ne trader qu’une portion de Future pour les petits portefeuilles. La contrepartie est le courtier.

Le CFD Cash CAC : on n’est plus dans le monde des Futures. La différence porte sur les frais financiers en over night et l’absence de roulement. Bien évidemment « cours Cash » souvent différent de « cours Future ».

Les Trackers CAC : ce sont des parts de FCP qui se négocient exactement comme des actions avec les mêmes conditions. On ne peut qu’être long sur des trackers, mais il y a des trackers haussiers et baissiers, avec ou sans levier (X2). Ils sont admissibles en PEA (pour les indices européens).

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